一、順勢而為：需求在分化，向陽而生

逐漸從傳統(tǒng)周期性需求往擴張型需求過渡。過去幾年機械的需求主基調(diào)是復(fù)蘇，不論是傳統(tǒng)工程機械需求還是制造業(yè)投資需求，都處在積極復(fù)蘇的通道中。隨著復(fù)蘇 的強度提升和外部環(huán)境的變化，機械行業(yè)的需求開始逐漸向擴張型需求切換，中期需求聚焦于一些中長期具有擴張能力的賽道，例如新能源裝備、廣義的自動化板塊以及消費屬性的設(shè)備領(lǐng)域。一方面是抵御宏觀波動沖擊和經(jīng)濟周期的影響，另一方面是產(chǎn)業(yè)背景驅(qū)動，國內(nèi)裝備企業(yè)開始大范圍國產(chǎn)替代，逐漸在新興領(lǐng)域孕育新龍頭。

按照機械裝備行業(yè)的邏輯：產(chǎn)業(yè)鏈大概可以分為三個層次：（1）核心零部件；（2） 主機制造；（3）下游需求。每個環(huán)節(jié)都可以由國內(nèi)和海外來提供。過去我們的核心 零部件主要依靠進口，雖然國產(chǎn)化持續(xù)進行，但進展緩慢，本輪疫情，給了國產(chǎn)替 代最大的外部動力；出口方面，本輪依靠強大的本土供應(yīng)鏈，大量的裝備公司開始 加速出口替代。

 

 

 

進口替代鏈：主要集中于核心零部件和主機制造環(huán)節(jié)，過去主要依靠大量進口，由于疫情，海外供應(yīng)能力減弱，國內(nèi)本土自給率提升。比較典型的領(lǐng)域是液壓件、減 速機等環(huán)節(jié)。 出口替代鏈：主要集中于非技術(shù)壁壘型產(chǎn)品領(lǐng)域，本土設(shè)備廠商依靠本土的零部件 優(yōu)勢和強大的制造能力，為海外持續(xù)提供高性價比的產(chǎn)品，加速替代。典型的領(lǐng)域 包括手工具、線性驅(qū)動和電踏車等。

新的歷史背景，機械行業(yè)迎來新的機遇。我們用國產(chǎn)化率和出口收入占比指標(biāo)兩個 維度，對機械行業(yè)10多個子版塊進行錨定，2021年的投資機會主要聚焦在三部分： （1）碳中和產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?，主要包括鋰電設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、光伏設(shè)備等領(lǐng)域；（2） 進口替代鏈，主要包括液壓件、航發(fā)葉片、半導(dǎo)體設(shè)備、減速機等領(lǐng)域；（3）困境 反轉(zhuǎn)類，出口占比較大，且生產(chǎn)體系在國內(nèi)的領(lǐng)域，包括線性驅(qū)動、紡織設(shè)備、手 工具、AWP等。

 

 

 

二、工程機械：需求承壓，22Q3是觀測窗口期

工程機械需求在二季度開始承受壓力。根據(jù)工程機械協(xié)會數(shù)據(jù)，21M7挖掘機銷量1.7 萬臺，同比下降9%，到10月份下降幅度達到了40%；根據(jù)小松官網(wǎng)數(shù)據(jù)，21M4-7 小松挖機開機小時數(shù)同比下降幅度均保持在-15%左右。下游需求短期內(nèi)稍有承壓， 7月份以后，小松的開工小時數(shù)下降幅度達到了-20%。

展望明年：工程機械國內(nèi)需求仍然受到壓制。理由如下： （1）房地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)向 目前尚不明朗，可能仍有脈沖式影響；（2）基建的貢獻力度偏弱，新項目僅夠消化 今年的新挖機。終端的購機情緒仍然偏悲觀。 阿爾法屬性如何體現(xiàn)，我們認為本輪的阿爾法屬性，更多體現(xiàn)在： （1）出口增量， 以三一重工為例，今年6月份后，海外出口仍然保持著80%以上增幅，將會行程有效 的增量；（2）產(chǎn)品擴張抵御行業(yè)下行，以恒立液壓為例，今年陸續(xù)推出的中大挖液 壓件，非標(biāo)液壓件等新產(chǎn)品，提供了新的增量。

 

 

 

超預(yù)期因素：海外市場需求復(fù)蘇的確定性較高。2020年4-6月份，由于全球疫情加劇，國內(nèi)挖機出口增速降到了0增長附近，從7月份以后開始逐漸復(fù)蘇，7-9月份恢復(fù)到 30%，10月份達到了60%。 三一出口：三一2019年平均單月出口銷量是在700臺/月，去年疫情期間萎縮到了 500-600臺/月，今年出口銷量已經(jīng)攀升到了1800臺/月，20年7月份到2021年4月， 單月出口持續(xù)攀升，增速從0%爬升到了200%以上。 從卡特彼勒的全球銷售來看，全球需求正處在復(fù)蘇通道中。美國基建投資項目、歐 洲開工復(fù)蘇、發(fā)展中國家開工復(fù)蘇，對海外需求拉動作用明顯，以卡特21Q3為例， 除亞太市場外，歐洲非洲和中東增長23%，拉美增長31%，北美增長17%。

三、通用自動化：聚焦優(yōu)秀龍頭，尋找阿爾法

（一）制造業(yè)有所分化：來自宏觀與微觀的證據(jù)

從各細分賽道景氣度來看，宏觀上，信貸數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)收緊的趨勢；微觀來看， 景氣度有所分化，一些具備產(chǎn)業(yè)升級、國產(chǎn)替代的細分領(lǐng)域，例如工業(yè)機器人、叉 車等還保持較高景氣度。從宏觀數(shù)據(jù)來看，21年10月新增中長期貸款6411億元，下 降21.6%；企業(yè)新增中長期貸款2190億元，下降46.8%，自7月以來連續(xù)4個月下滑。 工業(yè)機器人：10月產(chǎn)量我國產(chǎn)量2.85萬臺，增長10.6%；其中電子、鋰電、光伏需 求強勁； 減速機：9月產(chǎn)量同比增長15.0%，增速在環(huán)比減弱；叉車：9年叉車行業(yè)銷量增長 8.2%，海外需求旺盛，但國內(nèi)需求明顯放緩。

制造業(yè)投資是無數(shù)企業(yè)主體對于中周期決策的集合，更反映子行業(yè)內(nèi)生的增長動力和升級方向，趨勢性更強，其資本開支節(jié)奏與機械企業(yè)的營收、盈利基本匹配。微 觀視角上我們統(tǒng)計了1649家A股制造業(yè)上市公司的投資情況，19Q4其資本開支同比 增速由負轉(zhuǎn)正，可以視為本輪復(fù)蘇的起點。 本輪制造業(yè)投資周期已經(jīng)進入分化階段。21Q3資本開支增速16.2%，已經(jīng)有所回落； 細分領(lǐng)域開始出現(xiàn)分化，上游原材料與資源加工同比增長43.5%，與今年大宗價格 的大幅波動趨勢一致；中游制造業(yè)同比增長27.3%，維持較高水平；下游消費品工 業(yè)同比增長0.2%，增速在明顯放緩。

 

 

 

復(fù)盤歷史，制造業(yè)企業(yè)大概率在明年會有一個買點。我們以制造業(yè)PMI與PPI數(shù)據(jù)擬 合，復(fù)盤了制造業(yè)歷史上的五輪周期。2000年以來，我國制造業(yè)五輪周期平均持續(xù) 時間3-4年（43個月左右），其中02-05年周期最長，而12-15年的周期處于持續(xù)下行 階段，主要在于國家四萬億計劃帶來的投資前移。分拆看，上行周期一般維持9-10 個季度（29個月），下行周期在4-5個季度（13個月）。

本輪制造業(yè)投資復(fù)蘇始于19Q4，制造業(yè)PMI、PPI迎來拐點，中游以工業(yè)機器人為 代表的通用自動化裝備恢復(fù)正增長。中間曾受疫情的干擾，上市公司業(yè)績自20Q2以 來高增長。我們認為，當(dāng)前制造業(yè)投資景氣度弱化，但本輪周期國家政策以“維穩(wěn)” 為主，企業(yè)端理性經(jīng)營、出口需求旺盛，對于設(shè)備的需求更加有韌性。

新興領(lǐng)域彈性最大。典型的通用自動化裝備包括工業(yè)機器人、激光、機床、叉車、 注塑機等，與工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能擴張、技術(shù)升級相關(guān)，但新興領(lǐng)域激光設(shè)備、機器人 等同時還受益于對傳統(tǒng)加工工藝、勞動力人口的替代，其歷史銷量數(shù)據(jù)展現(xiàn)出更強 的彈性。

 

 

 

（二）工業(yè)機器人：自動化核心賽道，波動中前進

歷史上，工業(yè)機器人產(chǎn)量增速與工業(yè)企業(yè)利潤增速基本吻合。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù) 據(jù)，2021年1-10月工業(yè)機器人產(chǎn)量29.8萬臺，同比增長51.9%，從月度數(shù)據(jù)來看呈 現(xiàn)前低后高的趨勢。根據(jù)MIR睿工業(yè)的數(shù)據(jù)，21年前三季度整體需求較好，其中鋰 電、光伏領(lǐng)域的銷量達到100%以上，半導(dǎo)體、金屬制品、醫(yī)療、物流等細分市場也 有較大的需求提升。 國產(chǎn)廠商分化，埃斯頓、匯川等表現(xiàn)突出。埃斯頓作為國產(chǎn)工業(yè)機器人龍頭，市占 率持續(xù)上升，從2015年的1.4%上升到2020年的約3.05%，2020年出貨量國內(nèi)排名 第8，是國內(nèi)工業(yè)機器人出貨量前10名中的唯一國產(chǎn)廠商。

綠的諧波：打破壟斷，走向全球。減速機是機器人中技術(shù)難度最高的環(huán)節(jié)，也是利 潤率最高的環(huán)節(jié)，較高的加工、裝配精度使得該市場被日本公司壟斷。綠的諧波是 國內(nèi)率先打破哈默納科壟斷，實現(xiàn)量產(chǎn)的品牌。2019年機器人領(lǐng)域減速機出貨量7.22 萬臺，我們測算其全球份額約6.4%，僅次于哈默納科。本體廠商的價格戰(zhàn)帶來較強 的成本訴求，而日本廠商的歧視性定價給了綠的崛起的機會，通過產(chǎn)能擴張有望實 現(xiàn)份額持續(xù)提升。 公司具備較強的正向研發(fā)能力，推出Y系列用于積極探索非機器人領(lǐng)域應(yīng)用，比如數(shù) 控機床、醫(yī)療器械、半導(dǎo)體等，有望打開成長空間。

 

 

 

國茂股份：國產(chǎn)替代，開拓高端+工程機械市場。通用減速機領(lǐng)域空間較高，但競爭 格局分散，2019年全球減速機前9家企業(yè)合計份額約20%。目前，我國通用減速機 具有較強競爭力的企業(yè)包括SEW、弗蘭德、國茂股份等，產(chǎn)品升級疊加下游需求高 端化，我國大型減速機企業(yè)逐漸實現(xiàn)國產(chǎn)替代，行業(yè)競爭格局有望改善。 競爭力強，發(fā)展思路清晰，切入高端、專用賽道。國茂股份過去幾年產(chǎn)品持續(xù)提價， 疊加零部件自制率的提升，利潤率上行。公司實施集中制造、分散組裝的模式，2020 年人均產(chǎn)值97.5萬元，大幅領(lǐng)先同行。公司以塔機市場為切入口，開拓工程機械賽 道；同時以全新的GNORD品牌開拓減速機高端市場，在同一賽道與外資品牌正面競 爭，主要產(chǎn)品為S4系列齒輪馬達、CZ齒輪箱以及ABB機器人專用齒輪箱，產(chǎn)品力不 斷強化。

（三）激光行業(yè)：優(yōu)質(zhì)的制造業(yè)賽道，受益技術(shù)突破

中國市場：受疫情影響，2020年銷售收入同比增加5%。根據(jù)激光行業(yè)發(fā)展報告的數(shù) 據(jù)，2010-2018年中國激光市場經(jīng)歷了持續(xù)的高速增長，2020年受疫情影響，銷售 收入同比增長5%，預(yù)計21年增速降有所復(fù)蘇。 光纖激光器市場規(guī)模持續(xù)提升，中國成為全球最大市場：2018年國內(nèi)光纖激光器市 場銷售收入已經(jīng)達到全球的45%，是全球最大的銷售市場。2020年國內(nèi)光纖器市場 規(guī)模達94億元，同比增長14%。受到匯率波動、貿(mào)易戰(zhàn)、國產(chǎn)化替代和價格戰(zhàn)等因 素影響，IPG在中國這塊最大的市場上的收入同比下降了7%。（報告來源：未來智庫）

銳科激光：光纖激光器龍頭，產(chǎn)品線布局全面。銳科是國內(nèi)光纖激光器龍頭，2020 年國內(nèi)市占率達到24.4%，僅次于IPG。公司產(chǎn)品主要包括連續(xù)和脈沖光纖激光器兩大類，覆蓋20W低功率到20KW超高功率。在2016-2018年實現(xiàn)了盈利能力的大幅提 高，2018年凈利率達到30%。受行業(yè)競爭加劇影響，18H2以來激光器企業(yè)盈利能力 普遍收到影響。當(dāng)前，公司積極開拓焊接、清洗、熔覆等新應(yīng)用，有望實現(xiàn)利潤率 回升。 光纖激光器市場集中度較高，國產(chǎn)替代趨勢明顯。根據(jù)2021年中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報 告，IPG在國內(nèi)光纖激光器市場中占比最高，達到35%，其次是銳科激光和創(chuàng)鑫激光， 三家合計占比接近80%，市場集中度較高。同時，2017-2020年IPG份額從53%下滑 至35%，而銳科激光份額從12%提升至24%，國產(chǎn)替代趨勢明顯。

 

 

 

柏楚電子：國內(nèi)激光切割控制系統(tǒng)領(lǐng)域龍頭，打造平臺型公司。2020年在國內(nèi)中低 功率、高功率激光切割控制系統(tǒng)中市場份額分別達到67%和18%。公司將資源投入 技術(shù)含量較高的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而將其余環(huán)節(jié)外包，采取輕資產(chǎn)的運營模式，利潤率水 平較高，20年毛利率與凈利率分別高達81%和65%。

柏楚具備完善的研發(fā)體系，能力小組保證技術(shù)先進性，項目小組實現(xiàn)業(yè)務(wù)交付，通 過迭代開發(fā)進行連接，持續(xù)不斷推出新產(chǎn)品。當(dāng)前，柏楚基于激光切割控制系統(tǒng)的 優(yōu)勢，向智能切割頭、卡盤、焊接機器人控制系統(tǒng)以及驅(qū)控一體化等方向發(fā)展，其 工藝由切割向焊接突破，打造平臺型公司。

（四）刀具：制造業(yè)升級與進口替代共同驅(qū)動

數(shù)控化率提升、消費占比提升帶來增長契機。德國、美國、日本等的機床數(shù)控化率 在60%以上，刀具消費規(guī)模為機床的50%。2019年，中國金屬切削機床數(shù)控化率38%， 刀具消費額占機床消費25%，處于快速提升階段。 數(shù)控刀片首先受益。由于我國機械加工的機床數(shù)控化水平較低，數(shù)控刀片占比較低。 其消費將首先受益于制造業(yè)升級，增長空間廣闊。 進口刀具金額保持穩(wěn)定，占比逐漸下降。中國刀具進口規(guī)模保持在130億元左右， 2015年前，進口占比上升，反映了下游制造業(yè)升級，高端需求增加。隨著國產(chǎn)替代 啟動，進口占比由2015年的37%逐步下降至2019年的34.6%。

 

 

 

華銳精密、歐科億近年成長較快。株洲具有良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，是一五計劃期間建設(shè) 的硬質(zhì)合金基地，1988年株洲鉆石從山特維克引進了我國首條數(shù)控刀片生產(chǎn)線。華 銳精密、歐科億作為新興民營企業(yè)，定位于專業(yè)的數(shù)控刀片生產(chǎn)商，發(fā)展初期未過 多涉足原材料及整體刀片領(lǐng)域，17-20年實現(xiàn)30-40%的年復(fù)合產(chǎn)量增速。 向高端化與整體解決方案發(fā)展。目前，華銳精密、歐科億在產(chǎn)品均價、布局全面性 上尚弱于株洲鉆石，兩家公司均規(guī)劃了較高的IPO募投項目均價，并計劃拓展陶瓷刀 具、整體刀具等，向高端化與整體解決方案方面發(fā)展。

四、專用自動化：新能源設(shè)備和半導(dǎo)體設(shè)備景氣依舊

（一）鋰電設(shè)備：龍頭加速擴產(chǎn)，國內(nèi)鋰電迎新一輪發(fā)展

總體上，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈自上至下主要包括鋰電池原材料供應(yīng)、鋰電池生產(chǎn)、終端應(yīng)用 設(shè)備三部分。鋰電池按照形態(tài)可分為圓柱電池、方形電池和軟包電池等，其生產(chǎn)工 藝有一定差異，但大體上其工藝流程可分為前段工序（極片制作）、中段工序（電 芯制作）以及后段工序（化成分容及電池組裝），其價值量占比分別約為35%、35%、 30%。

鋰電池設(shè)備作為生產(chǎn)工藝設(shè)備，直接決定了鋰電池的品質(zhì)和一致性。鋰電池按照形 態(tài)可分為圓柱電池、方形電池和軟包電池等，其生產(chǎn)工藝有一定差異，但大體上其 工藝流程可分為前段工序（極片制作）、中段工序（電芯制作）以及后段工序（化 成分容及電池組裝），其價值量占比分別約為35%、35%、30%。

鋰電前段工藝的內(nèi)容是極片制作，主要工序包括攪拌、涂布、輥壓、分切、制片、 模切等過程，對應(yīng)的主要設(shè)備包括真空攪拌設(shè)備、涂布設(shè)備、輥壓設(shè)備、分切設(shè)備、 制片設(shè)備、模切設(shè)備等。 中段工藝的內(nèi)容是電芯制作，主要工序包括卷繞/疊片、入殼、點焊、烘烤、注液、 封口、清洗等過程，對應(yīng)的主要設(shè)備包括卷繞設(shè)備、疊片設(shè)備、入殼設(shè)備、滾槽設(shè) 備、封口設(shè)備、焊接設(shè)備等。 后段工藝的內(nèi)容是電池組裝，主要工序包括化成分容、pack組裝等過程，對應(yīng)的主 要設(shè)備包括化成分容柜、激光點焊機等。

 

 

 

下游應(yīng)用產(chǎn)業(yè)中新能源車需求加速提升，高景氣傳導(dǎo)至鋰電設(shè)備產(chǎn)業(yè)。2021年3月 份起國內(nèi)新能源乘用車滲透率已超過10%，前10個月新能源乘用車滲透率達到 14.30%。歐洲新能源汽車滲透率接近20%，2020年以來，歐洲新能源汽車滲透率快 速提升，2021年月度新能源車滲透率皆在10%以上，6月份新能源汽車滲透率達到 19.28%。新能源車加速增長的需求相應(yīng)帶來配套電池需求的高增長，推動電池廠產(chǎn) 能加速擴張，從而帶動鋰電設(shè)備產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

國內(nèi)動力電池企業(yè)擴產(chǎn)加速，鋰電設(shè)備投資規(guī)模持續(xù)增加。在下游新能源電動車高 景氣需求的驅(qū)動下，根據(jù)各公司已發(fā)布的產(chǎn)能規(guī)劃，我們統(tǒng)計寧德時代2025年產(chǎn)能規(guī)劃超過650GWh，比亞迪、億緯鋰能、蜂巢能源、中航鋰電2025年達到140、337、 202、200GWh。總體而言，國內(nèi)主流電池企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃總和在確定性較高的 2021/2022/2023年分別達到461/ 725/ 1168GWh，對應(yīng)產(chǎn)能規(guī)劃分別新增設(shè)備投資 規(guī)模分別為307/ 476/ 797億元，擴產(chǎn)加速明顯。

 

 

 

儲能電池同樣開始步入快速增長期。2021年7月15日，國家發(fā)改委、國家能源局正 式印發(fā)《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確到2025年新型儲能（抽水 蓄能以外的電化學(xué)儲能及其它儲能項目）裝機規(guī)模達30GW以上，未來五年將實現(xiàn) 新型儲能從商業(yè)化初期向規(guī)模化轉(zhuǎn)變，到2030年實現(xiàn)新型儲能全面市場化發(fā)展。 截至2020年末，中國電化學(xué)儲能累計裝機規(guī)模達3.3GW，預(yù)計未來五年復(fù)合增速超 56%，儲能行業(yè)迎來最大發(fā)展機遇期。

全球動力電池廠商積極布局儲能市場。目前從各大電池廠的擴產(chǎn)計劃來看，皆在積 極布局儲能鋰電池市場，最早在2015年欣旺達便公開發(fā)布布局儲能系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項目； 寧德時代作為鋰電池行業(yè)龍頭，在多個鋰電池擴廠項目上同時布局了動力電池與儲 能電池；從單個儲能電池項目來看，目前規(guī)模最大的為億緯鋰能與荊門簽署的戰(zhàn)略 合作協(xié)議，投資300余億元建設(shè)建設(shè)年產(chǎn)152.61GWh的荊門動力儲能電池產(chǎn)業(yè)園項 目。

先導(dǎo)智能：鋰電產(chǎn)品前、中、后段全布局。產(chǎn)品品類方面，先導(dǎo)智能在前段級片制 作、中段電芯制作、后段電池組裝均有布局。日韓設(shè)備企業(yè)大多主營單一設(shè)備，而 先導(dǎo)智能從多點切入，整線生產(chǎn)能力十分強大。隨著新能源汽車的加速普及，動力 電池降本增效至關(guān)重要，而自動化程度更高、效率更高的整線生產(chǎn)設(shè)備能較好滿足 主流動力電池企業(yè)的需求，具有更強的競爭力。

 

 

 

2021年上半年，公司鋰電設(shè)備收入23.19億元，同比增長95%；新簽訂單92.35億元 （不含稅），為2020年全年收入的1.6倍，為公司未來業(yè)績的快速增長提供了支撐。 從資產(chǎn)負債端來看，截至21年三季度末，先導(dǎo)智能存貨規(guī)模為73.23億元，合同負債 規(guī)模達到35.21億元，皆實現(xiàn)大幅增長。

總體來看，存在費用前置和利潤后置，龍頭規(guī)模化效果初顯。從21年第三季度來看， 主流的電池設(shè)備廠商中，先導(dǎo)智能作為行業(yè)龍頭，毛利率水平基本恢復(fù)至35%左右， 由于前期在研發(fā)和產(chǎn)能方面的費用開支較大，在今年收入高增長的規(guī)模效應(yīng)下，凈 利率提升明顯，Q3凈利率達到18.76%。 目前，其他鋰電設(shè)備廠商仍處于大規(guī)模投入期，我們預(yù)期未來隨著鋰電設(shè)備公司在 費用端的投入進入平穩(wěn)增長期，以及大規(guī)模訂單交付收入的確認，利潤率有望逐季 提升。

（二）光伏設(shè)備：多技術(shù)并行時代，靜待下游盈利改善

光伏技術(shù)變革仍然顯著促進光伏系統(tǒng)成本的持續(xù)下降。根據(jù)CPIA，2016年至2020 年光伏系統(tǒng)成本降幅超過45%，預(yù)計至2025年，光伏系統(tǒng)成本仍然有較大的下降空 間，成本的快速下降給為光伏發(fā)電的大規(guī)模應(yīng)用提供了有力支撐。

電池技術(shù)迭代的根本途徑在于轉(zhuǎn)換效率的提高。光伏電池從傳統(tǒng)的BSF到PERC再 到HJT電池，其理論效率與量產(chǎn)效率都邁上新臺階。根據(jù)隆基官網(wǎng)，目前隆基的HJT 電池平均轉(zhuǎn)換效率已經(jīng)達到26.30%；根據(jù)晶科能源，其TOPCon電池平均轉(zhuǎn)換效率 達到了25.40%。 成本下降與效率提升，驅(qū)動光伏滲透率不斷增加。我們根據(jù)Wind數(shù)據(jù)測算，光伏滲 透率由2016年的1.3%上升至2020年的3.2%，預(yù)計2025年將進一步達到8.6%。

 

 

 

目前以P型電池為主，N型電池多技術(shù)路線并行，蓄勢待發(fā)。N型電池的好處是有極 大的提升效率的潛能，擁有TOPCon/HJT/HBC等多種技術(shù)路線，但目前的主要問題 是成本較高，而且各個技術(shù)路線之間還沒有明顯的性價比優(yōu)勢，各家廠商多以試驗 線或者小型量產(chǎn)線為主，保持技術(shù)的跟進與研發(fā)，GW級以上的大規(guī)模量產(chǎn)線還較少， 隨著試驗線的逐步推進、新玩家的不斷進入以及關(guān)鍵材料的國產(chǎn)化推進，N型電池的 性價比將逐步提升，很可能接棒PERC電池，成為下一輪產(chǎn)能擴張的主流技術(shù)。

對比PERC+/TOPCon/HJT電池的結(jié)構(gòu)和優(yōu)缺點：

TOPCon電池的結(jié)構(gòu)特點：襯底換成N型硅片，在PERC基礎(chǔ)上增加了一層超薄隧穿 氧化層（SiO2，1~2nm）和一層磷摻雜非晶硅層（20nm），具有轉(zhuǎn)換效率較高、 工藝設(shè)備與PERC兼容性高等優(yōu)點，與HJT技術(shù)路線較為統(tǒng)一不同，TOPCon由于疊 加的層數(shù)較多，工藝路線較為多樣。2021年10月晶科能源宣布其大面積N型單晶硅 單結(jié)TOPCon電池效率達到25.40%。 HJT電池的特點如下：（1）衰減率低。（2）溫升系數(shù)低；（3）弱光效應(yīng)好；（4） 雙面率高，整個生命周期比PERC多發(fā)電至少多7%。（5）加工步驟少，結(jié)構(gòu)對稱， 適合薄片化，進一步降低硅片成本，做得更薄也有利于疊加新的結(jié)構(gòu)，進一步提高 轉(zhuǎn)換效率，比如疊加鈣鈦礦可以做到29%以上。2021年10月，隆基硅基異質(zhì)結(jié)電池 （HJT）再次取得重大突破，轉(zhuǎn)換效率高達26.30%。

HJT和TOPCon未來降本展望。根據(jù)金剛玻璃的披露，通過對HJT硅片進行退火吸 雜、疊加半片和薄片化工藝，以及SMBB、銀包銅技術(shù)、降低載板損耗、用AZO替 代ITO等工藝改進，同時疊加微晶工藝，可以HJT電池量產(chǎn)效率輕松達到26%，HJT 電池有望于2022年達到與 PERC 旗鼓相當(dāng)?shù)某杀緟^(qū)間。 根據(jù)順風(fēng)在TOPCon論壇上的資料，預(yù)計TOPCon與PERC的成本可以縮小至0.040 元/W之內(nèi)（由于TOPCon是在PERC基礎(chǔ)上增加設(shè)備與材料，故一般認為其成本會 高于PERC，可以通過轉(zhuǎn)化效率的提升來彌補較高的成本）。

 

 

 

HJT主要廠商有愛康、鈞石能源、通威、華晟新能源、阿斯特、金剛玻璃等，新玩 家居多，也有明陽智能這種風(fēng)電跨界玩家，驅(qū)動技術(shù)不斷進步，性價比不斷上升。 其中，鈞石能源與通威項目啟動較早，愛康、華晟新能源、通威與阿斯特在2020年 逐漸開啟項目，未來仍有擴產(chǎn)規(guī)劃；最新的進展為2021年11月底，邁為股份與REC 集團簽訂了400MW HJT異質(zhì)結(jié)電池整線設(shè)備訂單，邁為將供應(yīng)PECVD、PVD、絲 網(wǎng)印刷等HJT電池核心生產(chǎn)設(shè)備，用于REC位于新加坡的400MW HJT電池生產(chǎn)線， 該產(chǎn)線將采用210mm半片技術(shù)，設(shè)計產(chǎn)能約為11200半片/小時；2021年12月初，明 陽智能5GW異質(zhì)結(jié)電池項目也已經(jīng)開始動工。

TOPCon規(guī)劃產(chǎn)能達到50GW以上，22年可能率先放量。與HJT不同的是，由于 TOPCon為基于PERC路線上的升級，能夠最大程度上利用PERC電池路線的經(jīng)驗積 累，因此布局TOPCon廠家基本全部為老牌電池片廠家。

中來布局較早，現(xiàn)有產(chǎn)能約2.1GW，其J-TOPCon 2.0電池，量產(chǎn)效率于2020年10 月實現(xiàn)了從23.5%到24.5%的跨越性提升，21年7月，中來16GW陽能電池項目在山 西太原開工；晶科產(chǎn)能約1GW，量產(chǎn)效率超過24%，實驗室最高25.%，現(xiàn)有TOPCon 擴產(chǎn)計劃約16GW；天合量產(chǎn)效率約23.6%，實驗室達到了24.58%，現(xiàn)有擴產(chǎn)技術(shù) 約8GW（宿遷）；隆基作為一體化產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭，在TOPCon電池方面后來居上， 計劃擴產(chǎn)TOPCon產(chǎn)能約18GW（銀川+西咸新區(qū)）。通威TOPCon的中試線在眉山， 選用了兩種不同技術(shù)路線，處于試驗階段，，其金堂(一期，7.5GW)和眉山(二期， 7.5GW)均預(yù)留了TOPCon新型高效電池技術(shù)升級空間。算上比亞迪、韓華等廠家的 擴產(chǎn)計劃，TOPCon的規(guī)劃量保守估計在50GW以上，而且確定性較高，有望于2022 年率先放量。

短期波動不改長期趨勢，靜待下游盈利好轉(zhuǎn)。從21年初到21年11月底，硅料價格從 72元/kg，上升到270元/kg，上升幅度大達275%，同期電池片價格從約0.95元/W上 升到約1.15元/W，上升幅度只有約21%，硅料價格上漲，電池片環(huán)節(jié)成本不能順利 向下傳導(dǎo)，使得電池評環(huán)節(jié)盈利惡化；以愛旭股份為例，20Q4-21Q3四個季度的毛 利率分別為17.7%/9.7%/1.7%/6.0%，凈利率為12.7%/3.4%/-3.2%/-0.5%，電池片環(huán) 節(jié)開工率與盈利情況均不甚理想，也對電池設(shè)備的投入與驗收工作造成了一定的負 面影響。我們認為硅料價格的高企造成的只是電池片設(shè)備投入的推遲而不是取消， 隨著硅料產(chǎn)能的逐步釋放、電池片環(huán)節(jié)開工率與盈利的逐步好轉(zhuǎn)，電池片設(shè)備的投 入將繼續(xù)。

 

 

 

捷佳偉創(chuàng)：多路線布局，受益于N型電池擴產(chǎn)。捷佳偉創(chuàng)是國內(nèi)光伏設(shè)備領(lǐng)域的龍 頭企業(yè)，核心產(chǎn)品包括PECVD、制絨設(shè)備、清洗設(shè)備、擴散設(shè)備和刻蝕設(shè)備等。公 司在前述三個維度均有充分的技術(shù)研發(fā)，一是針對大硅片新用戶的PERC工藝的二 合一PECVD設(shè)備；二是在TOPcon領(lǐng)域的核心設(shè)備LPCVD已經(jīng)可以投產(chǎn)，針對存量 PERC產(chǎn)線升級的管式三合一PECVD設(shè)備（遂穿氧化層+多晶硅鍍膜+磷擴）已經(jīng)推 出并在客戶端驗證；三是HJT核心TCO制膜設(shè)備、濕法設(shè)備測試完成，非晶硅沉積 方面，管式/板式PECVD、CAT-CVD多路線布局，并推出結(jié)合了PVD和RPD的PAR 設(shè)備，尤其是管式PECVD的推出，有望將HJT的單GW投資降低至3.5億元以下，有 望極大推進HJT的大規(guī)模量產(chǎn)進程。

邁為股份：國際HJT設(shè)備領(lǐng)先企業(yè)，率先受益于HJT擴產(chǎn)進程。公司集中精力攻堅 HJT（異質(zhì)結(jié)）設(shè)備，看好公司在HJT設(shè)備領(lǐng)域的發(fā)展。公司于20年12月發(fā)布HJT2.0 整線解決方案，已具備95%整線能力；2021年11月底，邁為股份與REC集團簽訂了 400MW HJT異質(zhì)結(jié)電池整線設(shè)備訂單，代表著邁為自主研發(fā)的異質(zhì)結(jié)整線設(shè)備已走 出了國門，站到了全球HJT量產(chǎn)技術(shù)的前沿，與國外設(shè)備同臺競技。

晶盛機電：長晶設(shè)備龍頭，短期受益于硅片擴產(chǎn)，中長期看碳化硅突破。截止21年 9月30日，公司未完成晶體生長設(shè)備及智能化加工設(shè)備合同總計177.60億元，其中未 完成半導(dǎo)體設(shè)備合同7.26億元，相比21年6月30日，分別增加63.10億元、0.82億元， 顯示公司的在手訂單繼續(xù)維持高位，未來的業(yè)績可持續(xù)性較強。

 

 

碳化硅不斷突破，第二增長曲線形成中，有望成為半導(dǎo)體平臺型企業(yè)。公司于10月 25日發(fā)布57億元定增預(yù)案，擬用于碳化硅襯底晶片生產(chǎn)基地項目、12英寸集成電路 大硅片設(shè)備測試實驗線項目、年產(chǎn)80臺套半導(dǎo)體材料拋光及減薄設(shè)備生產(chǎn)制造項目 等，目前公司中試線已成功生長出6英寸導(dǎo)電型碳化硅晶體，具備六英寸碳化硅的長 晶技術(shù)和晶片切片加工工藝，該項目將有利于公司快速切入碳化硅材料領(lǐng)域，填補 國內(nèi)空白，形成新的增長曲線。

（三）風(fēng)電設(shè)備：大型化加速平價時代到來，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)機會

風(fēng)電平價之后降本加速，帶動風(fēng)電性價比上升。 進入21年風(fēng)電整機招標(biāo)價格大幅下 降，根據(jù)金風(fēng)科技，風(fēng)電招標(biāo)價格從搶裝時代的4100元/kw，到21年9月份，招標(biāo)加 個降低到約2300元/kw，下降幅度約45%，個別項目已經(jīng)降到2000元/kw以下。 風(fēng)電性價比凸顯，招標(biāo)量上升明顯。風(fēng)電招標(biāo)價格的大幅下降，帶來的就是招標(biāo)量 的大幅上升，21年前三個季度公開招標(biāo)量已經(jīng)達到將近42GW，接近于19年前三季 度的招標(biāo)量50GW，由于招標(biāo)與裝機之間有1~2年的建設(shè)過程，今年的招標(biāo)量意味著 明年的風(fēng)電高景氣度，預(yù)計今年的招標(biāo)量有望達到60GW。

單位容量重量繼續(xù)下降，成本下降預(yù)計將持續(xù)。以運達股份為例，隨著機型容量的 增大，機艙、葉片、輪轂的單兆瓦重量都有所下降，2MW機型對應(yīng)的機艙、輪轂、 葉片單兆瓦平均重量分別約為42.5/12.5/5.8噸，而6MW機型對應(yīng)的機艙、輪轂、葉 片單兆瓦平均重量分別約為24.2/8.5/4.3噸，分別下降了43.06%/32.00%/25.86%， 5-6MW作為未來的主流機型，代表風(fēng)機的單MW成本將繼續(xù)下降。

 

 

 

海上風(fēng)電降本持續(xù)推進，未來確定性較高。對于海上項目，根據(jù)明陽智能官網(wǎng)的披 露，在海上項目中，風(fēng)電機組成本占比一般在45~50%，基礎(chǔ)占20%，安裝成本占 7%，輸變電占18%，除去風(fēng)電機組以外，其余50%的成本為海上風(fēng)電的降本重點。

整機成本管控能力為表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈能力為核心。以20年2.5MW機型為例，三一的售 價782.66萬元/臺，低于電氣風(fēng)電同樣機型售價3.8%，而成本卻低23.8%，三一自制 葉片、電機并參股得力佳（產(chǎn)齒輪箱），成本控制能力突出。

以三一重能為例，根據(jù)三一重能的招股說明書，在三一的風(fēng)機銷售結(jié)構(gòu)中，2MW逐 步成為主流，且3MW機型銷量占比有增加的趨勢，側(cè)面說明了風(fēng)機大型化的趨勢明 顯；在風(fēng)機大型化的過程中，18-20年的3年，成本占比保持上升的有齒輪箱、回轉(zhuǎn) 支承、減速機、輪轂，成本一直下降的有發(fā)電機、變槳系統(tǒng)、葉片，可見，技術(shù)壁 壘較高的零部件在單MW投資縮小的過程中能享受到較好的“阿爾法”。

 

 

 

主軸軸承技術(shù)壁壘較高，風(fēng)機國產(chǎn)化的最后一塊拼圖。主軸軸承占風(fēng)機成本的5~10%， 一套偏航/變槳占風(fēng)機成本的5~7%，風(fēng)電主軸軸承由于工作強度大，對壽命、穩(wěn)定 性等要求較高，國產(chǎn)化率較低；全球70%以上市場份額被大型跨國軸承企業(yè)所壟斷， 舍弗勒、SKF、MTN、KOYO、Timken、羅特艾德等占據(jù)了主要市場，洛軸、瓦軸、 新強聯(lián)等市占率不超過10%。

新強聯(lián)引領(lǐng)國產(chǎn)替代，隨著募投項目的逐步投入，公司市占率有望進一步上升。新 強聯(lián)在主軸軸承方面的國產(chǎn)替代方面較為領(lǐng)先，20年實現(xiàn)了5.5MW及以上的大功率 風(fēng)電軸承產(chǎn)品對核心客戶的供應(yīng)并逐步形成批量，3MW以上的主軸軸承生產(chǎn)線也在 穩(wěn)步推進，已經(jīng)形成穩(wěn)定的批量供貨能力；隨著募投項目的推進，公司的市占率有 望從10%左右提升至20%~30%左右，收入利潤有望進一步上升。

恒潤為塔筒法蘭龍頭，受益于大型化與海上風(fēng)電。同為鍛件產(chǎn)品，2020年恒潤股份 輾制法蘭和鍛制法蘭平均單價分別為1.85和3.47萬元/噸，遠高于中環(huán)海陸和海鍋股 份的鍛件單價；公司在大MW法蘭上具有深厚的布局，在海上5m以上的塔中法蘭中 市占率超過50%，未來有望受益于大型化與海上風(fēng)電的興起。

新切入軸承領(lǐng)域，貢獻可觀業(yè)績增量。21年7月公司非公開募集14.7億元，擬用于投 入年產(chǎn)5萬噸12MW海上風(fēng)電機組用大型精加工鍛件擴能項目、年產(chǎn)4,000套大型風(fēng) 電軸承生產(chǎn)線項目、年產(chǎn)10萬噸齒輪深加工項目；22年有望釋放1000套偏航變槳軸 承產(chǎn)能，按50萬一套，有望貢獻5億元左右的增量收入。

大金重工產(chǎn)能領(lǐng)先，產(chǎn)能布局合理。大金主要布局于東北、華北、華東地區(qū)，興安 盟基地、尚義基地已于2020年下半年竣工投產(chǎn)，現(xiàn)有產(chǎn)能擴充到了陸上、海上各50 萬噸，是現(xiàn)有產(chǎn)能最多的廠商。（報告來源：未來智庫）

 

 

 

中際聯(lián)合為風(fēng)電專用高空安全作業(yè)設(shè)備龍頭，受益于大型化與海上風(fēng)電。高空作業(yè) 設(shè)備是特定環(huán)境下高空作業(yè)、保障高空作業(yè)人員的安全和順利開展工作的需要而設(shè) 計和生產(chǎn)的專業(yè)化設(shè)備，包括高空安全升降設(shè)備和高空安全防護設(shè)備兩類。隨著大 型化的進行，高價值量的塔筒升降機與免爬器滲透率有望上升，同時公司海上風(fēng)機 的吊機逐步放量，有效抵抗“大型化”帶來的單GW風(fēng)機數(shù)量下降。 盈利能力穩(wěn)定。21年Q1-3公司毛利率與凈利率分別為56.3%與28.9%，在原材料價 格上升的不利條件下，維持在較高水平，印證公司有較強的產(chǎn)品力與議價能力、以 及良好的成本控制能力。

（四）半導(dǎo)體設(shè)備：國產(chǎn)替代進程加速

下游產(chǎn)能滿載，成熟制程有望加速擴產(chǎn)。根據(jù)美國半導(dǎo)體業(yè)協(xié)會（SIA），21Q2全 球半導(dǎo)體廠的產(chǎn)能利用率攀升至98%水平，遠高于正常80%的利用率；根據(jù)中芯國 際和華虹半導(dǎo)體季報，21Q3中芯國際產(chǎn)能利用率100.3%，華虹半導(dǎo)體8寸廠產(chǎn)能利 用率112.3%，12寸廠產(chǎn)能利用率108.7%。次輪供需緊張除了短期因素擾動供給外， 行業(yè)需求的長期驅(qū)動力包括汽車電動化、5G通訊、人工智能等新興應(yīng)用在需求端的 貢獻愈發(fā)明顯。根據(jù)IC Insights，預(yù)計晶圓代工廠銷售額在2020-2025年復(fù)合增速達 到12.2%，到25年達到1251億美元；而上一個五年（2015-2020年）改增速為9.0%。

對未來需求積極樂觀，各大晶圓廠積極擴產(chǎn)，半導(dǎo)體行業(yè)正步入新一輪產(chǎn)能擴張周 期。 明年成熟制程擴產(chǎn)有望加速。根據(jù)中芯國際相關(guān)公告，20年以來公司宣布在北京、 深圳、上海臨港建設(shè)共計24萬片/月的12寸28nm及以上制程工藝產(chǎn)線；根據(jù)華虹半 導(dǎo)體3季報，截止21Q3公司無錫12寸晶圓廠產(chǎn)能5.3萬片/月，公司將全力推進擴產(chǎn)， 計劃22年底達產(chǎn)9.5萬片/月。

 

 

 

國產(chǎn)化率持續(xù)提升，未來在成熟制程有更大空間。從中國招標(biāo)網(wǎng)披露的國內(nèi)幾條晶 圓廠的中標(biāo)情況看，由于考慮供應(yīng)鏈的風(fēng)險因素，20年存在提前采購海外設(shè)備情況， 用20-21年總體數(shù)據(jù)更貼近真實情況。20-21年（截止21年7月份），國內(nèi)主要幾條 晶圓廠線新增設(shè)備的國產(chǎn)化率已經(jīng)升至20%左右，較19年的13%提升明顯。特別地， 在成熟制程部分產(chǎn)線國產(chǎn)化率提升至30%以上。其中2021年1-7月華虹宏力國產(chǎn)設(shè)備 中標(biāo)率38.6%；積塔半導(dǎo)體國產(chǎn)設(shè)備中標(biāo)率53.6%。

受益于國內(nèi)晶圓廠持續(xù)擴產(chǎn)，以及國產(chǎn)裝備成熟度提升，當(dāng)前國產(chǎn)裝備企業(yè)普遍訂 單飽滿。根據(jù)各家公司公告，中微公司21年Q1-3新簽訂單35.2億元，同比增長110%； 北方華創(chuàng)21Q3合同負債55億元，同比增長134%。

越來越多的新進國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備商加快產(chǎn)業(yè)化進程，除了成熟產(chǎn)品持續(xù)放量，同時 在產(chǎn)品維度也愈發(fā)豐富，從先進制程到成熟制程，從晶圓制造到先進封裝，從12寸 到8寸，這為未來更廣闊的國產(chǎn)化空間做好準(zhǔn)備。以華海清科清科為例，截止到2020 年底，公司CMP設(shè)備累計出貨58臺，其中20年出貨33臺；產(chǎn)品系列上，除了主力300 系列機型，公司200系列CMP設(shè)備20年實現(xiàn)首臺銷售、用于先進封裝的減薄拋光一 體機于今年9月發(fā)往客戶端驗證。

 

 

 

五、油氣與船舶：迎來底部復(fù)蘇

（一）船舶制造：行業(yè)處于底部上行周期

自2008年的造船周期高峰以來，在手訂單規(guī)模不斷下滑，處于底部。至2021年，在 手訂單規(guī)模已經(jīng)處于15年低點，在手訂單規(guī)模占船隊運力比重為歷史低點；當(dāng)出現(xiàn) 需求邊際改善的情況，意味著新增訂單規(guī)模會大幅增加，以彌補在手訂單的不足。 當(dāng)前船隊運力到達更新?lián)Q代周期。船舶的經(jīng)濟使用壽命一般為20年，船隊合理平均 船齡應(yīng)為10年左右，當(dāng)前油輪與散貨船船隊平均船齡為歷史高點，分別為13.37年和 11.60年，亟待更新。

近年來環(huán)保需求不斷增強，對于原有船舶的改裝及更新?lián)Q代起了助推作用。船舶 航運業(yè)帶來的環(huán)境污染問題一直受到國際社會的高度關(guān)注，國際海事組織（IMO） 一直致力于推動航運業(yè)的溫室氣體減排工作，不斷制定和出臺各項防止船舶污染 環(huán)境的強制性規(guī)定。目前船舶主要依賴化石燃料，預(yù)計未來為達到環(huán)保要求所需 替換船舶數(shù)量規(guī)模較大。此外，海洋生態(tài)環(huán)境問題對船舶提出了新要求。2004 年 國際海事組織（IMO）通過了《國際船舶壓載水和沉積物控制與管理公約》，并于 2017 年 9 月 8 日正式實施，此后建造的船舶交船時必須安裝壓載水處理系統(tǒng) （BWMS）并滿足 D-2 標(biāo)準(zhǔn)。環(huán)保需求的逐漸增強對于公司造船與修船業(yè)務(wù)的發(fā) 展均有助力。

 

 

 

新增訂單量價齊升。根據(jù)Clarkson數(shù)據(jù)，2021年新增訂單回升趨勢明顯，截至10月 底新增訂單累計10,745萬載重噸，同比增長150.42%，訂單金額累計939億美元，同 比增長172.21%。尤其是今年3月單月新增訂單2,244萬載重噸，訂單金額167億美元， 兩個指標(biāo)均為2014年1月以來的最高值。 今年新增訂單價格持續(xù)上行。新增造船訂單價格從去年年底開始持續(xù)上行，今年截 至10月新船價格指數(shù)整體相較于去年年底上升21%，二手船價格指數(shù)上升95%。從 各個船型來看，集裝箱船、散貨船與油船分別相較于去年年底增長26%、30%、24%。

六、周期不敏感型資產(chǎn)：關(guān)注質(zhì)地優(yōu)秀的長跑選手

機械公司面向消費型需求的主要包括兩大類：（1）直接為一般消費者提供商品或服 務(wù)。典型的包括檢測服務(wù)領(lǐng)域的華測檢測與廣電計量，以及提供工具及存儲產(chǎn)品的 巨星科技、提供線性驅(qū)動升降辦公桌的捷昌驅(qū)動等；（2）為客戶提供投資品，通過 客戶間接為一般消費者提供商品或服務(wù)。需要注意的是，這類公司為客戶提供的投 資品，不僅僅作為生產(chǎn)工具，往往還包含幫助品牌建設(shè)/宣傳功能，是實現(xiàn)最終服務(wù) 或者商品銷售的重要手段。典型的包括提供口腔CBCT的美亞光電，提供冷凍/冷藏 展示柜的海容冷鏈等，幫助商品實現(xiàn)包裝的永創(chuàng)智能。

面向消費型需求的機械上市公司的特點：既包含消費型公司普遍具有的大空間、穩(wěn) 增長特點，又受益機械公司普遍遵循的成長路徑，即品類擴張帶來的成長性。例如 巨星科技從手工具向動力工具、存儲產(chǎn)品延伸；捷昌驅(qū)動應(yīng)用有望從辦公向醫(yī)療、 家居、工業(yè)擴展；美亞光電從口腔CT向骨科CT延伸，海容冷鏈由商業(yè)展示柜向商超 展示柜延伸，永創(chuàng)智能從低溫酸奶向啤酒、低溫鮮奶與白酒領(lǐng)域延伸。

（一）檢測服務(wù)：業(yè)務(wù)模式的“累積”和“時間”效應(yīng)

檢測認證服務(wù)的兩個累積效應(yīng)：檢測能力是需要建設(shè)過程，體現(xiàn)為企業(yè)的研發(fā)支出； 同時，檢測報告是以公信力為基礎(chǔ)，體現(xiàn)為企業(yè)的品牌信譽。檢測能力和公信力都 需要長時間積累，形成企業(yè)的無形資產(chǎn)。

檢測認證服務(wù)的物理實體是以實驗室為核心：（1）地域性。行業(yè)具備“客戶多、金 額小、頻率高”的特點，距離的遠近會影響測試準(zhǔn)確性和成本；（2）需求多樣化。 每個實驗室均具備不同的能力項，單一實驗室無法滿足全部的檢測認證需求，綜合 性檢測認證服務(wù)機構(gòu)往往會按類別設(shè)立不同的實驗室。 實驗室投資周期：實驗室具有前期高投入、低產(chǎn)出的特性，1年左右建設(shè)完成，2年 開始運營，3-4年內(nèi)能夠達到盈虧平衡，5年內(nèi)收回成本，呈現(xiàn)前期虧損-中期盈虧平 衡-后期盈利抬升的趨勢。

檢測公司的利潤率水平差異較大，除了自身管理能力之外，主要與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和發(fā)展 階段掛鉤。 1.由于實驗室盈利的周期性，檢測服務(wù)公司的資本開支往往與利潤率呈現(xiàn)負相關(guān)的 關(guān)系。從華測檢測的發(fā)展經(jīng)驗來看，16-17年過高的資本開支導(dǎo)致當(dāng)期利潤率的大幅 波動。18年實施精細化管理以來，凈利率顯著回升。而廣電計量的管理能力得到初 步驗證，單季度利潤率逐步提升。 2.重點業(yè)務(wù)不同導(dǎo)致成本結(jié)構(gòu)的差異。廣電計量以可靠性環(huán)境試驗、計量校準(zhǔn)等業(yè) 務(wù)為主，下游市場集中于軍工、汽車，對于初期設(shè)備投資要求較高，成本中人工薪 酬相對較少、折舊偏多；而譜尼測試以環(huán)境、食品檢測為主，對于人工的依賴性更 強。

 

 

 

華測檢測：國內(nèi)第三方檢測服務(wù)民營企業(yè)龍頭。華測檢測是國內(nèi)綜合性第三方檢測 與認證服務(wù)的龍頭企業(yè)，面向業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括生命科學(xué)、貿(mào)易保障、消費品、工業(yè)品 等，在全球范圍內(nèi)為企業(yè)和政府機構(gòu)等提供一站式檢測與認證服務(wù)解決方案。

分業(yè)務(wù)來看，生命科學(xué)檢測（包括食品、環(huán)保、醫(yī)學(xué)等）受益于政府外包的開放， 其發(fā)展十分迅速，2020年占公司營業(yè)比重已達到55.8%。其中，發(fā)展較早、優(yōu)勢突 出的貿(mào)易保障業(yè)務(wù)的盈利能力最強，毛利率接近70%；而工業(yè)品測試業(yè)務(wù)近年來受 并購子公司的業(yè)務(wù)變化，毛利率曾大幅下降，20年在并購Maritec后協(xié)同效應(yīng)顯著， 利潤率大幅提升；生命科學(xué)檢測業(yè)務(wù)的實驗室由于擴張較快，其產(chǎn)能利用率經(jīng)歷爬 坡過程，毛利率在19年回升。

廣電計量：能力驗證，逐步實現(xiàn)利潤率提升。公司以計量校準(zhǔn)業(yè)務(wù)起步，不斷拓展 業(yè)務(wù)領(lǐng)域，向綜合性檢測龍頭邁進，2012年至2020年收入復(fù)合增速36.5%。從業(yè)務(wù) 結(jié)構(gòu)來看，計量校準(zhǔn)、可靠性與環(huán)境試驗、電磁兼容檢測是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊，下游行 業(yè)以軍工、汽車為主，并開發(fā)了通信、航空、軌交等行業(yè)；同時布局食品、環(huán)保檢 測等新興業(yè)務(wù)。由于實驗室盈利周期特征，隨著新業(yè)務(wù)產(chǎn)能的逐步釋放，毛利率改 善空間較高，進入業(yè)績收獲期。

 

 

 

（二）線性驅(qū)動：需求結(jié)構(gòu)性變化，走出至暗時刻

捷昌驅(qū)動為辦公領(lǐng)域線性驅(qū)動龍頭，出口占比超過80%，隨著下游滲透率的提升， 公司保持較高的成長速度，12-20年收入復(fù)合增速46.9%。20年海外新冠疫情的發(fā)酵， 催生出居家辦公場景下的辦公家具需求。公司20年收入18.7億元，同比增長32.7%； 歸母凈利潤4.05億元，同比增長43%。 公司對美出口產(chǎn)品屬于第二批關(guān)稅加征范圍，18年9月加征10%關(guān)稅，19年6月上調(diào) 至25%，20年3月取得關(guān)稅豁免，20年8月再次被加征關(guān)稅。盡管經(jīng)歷貿(mào)易戰(zhàn)與海外 疫情，公司抗風(fēng)險能力顯著加強，體現(xiàn)較強的產(chǎn)業(yè)鏈地位，同時積極實施產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。 展望22年，隨著疫情修復(fù)、馬來西亞產(chǎn)能釋放，有望迎來利潤率的拐點。

（三）數(shù)碼印花：成本+速度收斂，替代傳統(tǒng)印花不可阻擋

由于印花布的剛需性質(zhì)，近年來全球和中國印花布產(chǎn)量分別在560億米和160億米左 右波動。因此，數(shù)碼印花的滲透或發(fā)展本質(zhì)上是對傳統(tǒng)印花的替代，其動力源于成 本和速度向傳統(tǒng)印花的接近：1.2010年以前，數(shù)碼印花性能（速度）和成本較傳統(tǒng) 印花相距甚遠，發(fā)展緩慢，僅用于打樣或很小批量的生產(chǎn)；2.2010-2020年，需求端 快時尚概念興起，帶動供給端設(shè)備廠家革新，數(shù)碼印花成本和速度不斷與傳統(tǒng)印花 接近，產(chǎn)業(yè)形成良性循環(huán)。2019年，全球和中國數(shù)碼印花滲透率分別快速提升到8% 和12%左右。

需求地域分化源于產(chǎn)業(yè)格局和分工。歐洲紡織發(fā)展歷史久+工業(yè)化程度高，表現(xiàn)為產(chǎn) 品單價和附加值高、自動化數(shù)字化程度高，滲透率約為25%；中日韓等國生產(chǎn)中端 紡織品，滲透率約為10%；東南亞和印度南美等地工業(yè)化程度低+紡織品定位低端， 滲透率不到5%。 印花成本主要包括設(shè)備折舊、染料/墨水成本、噴頭或耗材折舊、人工成本、水電費 （包括直接能源和污染治理等）。目前，中國數(shù)碼轉(zhuǎn)印成本已接近圓網(wǎng)印花成本， 和傳統(tǒng)轉(zhuǎn)印成本也應(yīng)近似，但掃描直噴在噴頭折舊、設(shè)備折舊和墨水三大方面仍明 顯高于圓網(wǎng)和平網(wǎng)印花。隨著墨水、噴頭等耗材成本的下降，數(shù)碼直噴滲透率提升 有望形成趨勢。

 

 

 

宏華數(shù)科：設(shè)備+耗材綁定，邁向全球龍頭。宏華數(shù)科自1992年成立即專注數(shù)碼印 花領(lǐng)域研究，依托先發(fā)優(yōu)勢和持續(xù)穩(wěn)定的人員、資金投入，公司產(chǎn)品力處于國際一 流水平。根據(jù)招股書的披露，2020年公司收入7.2億元，同比增長21.1%；歸母凈利 潤1.7億元，同比增長18.9%。對比國外廠商，因人工成本、耗材等差異的存在，宏 華的成本和價格優(yōu)勢非常明顯，2018年全球市占率13%。

公司產(chǎn)品性價比優(yōu)異，依托較高的市場地位實施耗材（墨水、噴頭）跟進戰(zhàn)略。一 方面，公司自主研發(fā)墨水配方、外協(xié)生產(chǎn)，獲得較高利潤率；另一方面，下游客戶 集中度低，近三年前五大客戶銷量占比僅為10%左右且不斷變換，客戶議價權(quán)較低。 目前公司低端轉(zhuǎn)印機占據(jù)市場主流，未來受益產(chǎn)品品類和市場擴張雙重邏輯。

（四）工具產(chǎn)品：行業(yè)高景氣，巨星科技居全球第一梯隊

全球工具行業(yè)基本可以分為2個梯隊：（1）20億美元以上的，包括7家（這里僅指 品牌商），如果包含巨星，則是8家；（2）其他，基本在10億美元以下，這其中絕 大部分又在5億美元以下。巨星科技20年主營收入在12億美元（占全球份額1.8%）， 按照DP價格計算，其規(guī)模達到28.8億美元（占全球份額4.3%）。巨星科技已經(jīng)躋身 全球工具第一梯隊。

 

 

行業(yè)需求平穩(wěn)過渡至正常水平，供給格局優(yōu)化，龍頭競爭力凸顯。9月份美國建材、 園林設(shè)備和物料店零售額同比增長同比增速6.2%，剔除掉價格影響，同比增速2.2%。 3季度平均實際增速在2.8%。實際增速已經(jīng)回落至往年正常區(qū)間。當(dāng)前終端需求已 經(jīng)從前期超常水平平穩(wěn)過渡至正常水平，但由于18年以來持續(xù)的產(chǎn)能出清，行業(yè)仍 然處于供給緊張狀態(tài)，龍頭有望延續(xù)高增長。

巨星科技：商業(yè)模式占優(yōu)，自主品牌積極發(fā)力。渠道和品牌、產(chǎn)品是消費品企業(yè)的 競爭三要素。行業(yè)主要的兩大陣營：

（1）以渠道為核心的商超陣營。陣營以大型商超為首，這些大型商超著力發(fā)展自己 的供應(yīng)鏈，其中如巨星這樣的ODM廠商是供應(yīng)鏈的重要組成部分。大型商超關(guān)注于 渠道和品牌建設(shè)，而ODM廠商則幫助其提供品質(zhì)產(chǎn)品以發(fā)展自有品牌，兩者屬于同 一陣營，相輔相成。商超的強項在于渠道，同時依托渠道發(fā)展自主品牌；而ODM廠商強于產(chǎn)品，最優(yōu)秀的ODM廠商同時具備優(yōu)秀的設(shè)計研發(fā)與組織生產(chǎn)能力。包括巨 星、創(chuàng)科實業(yè)這類從ODM發(fā)展為OBM廠商的，同屬于商超陣營。 （2）以品牌為核心的品牌商陣營。該陣營以品牌商為核心，這些品牌商著力發(fā)展自 己的渠道，同時兼顧上游產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)與生產(chǎn)。品牌商的強項在于悠久、豐富的知 名品牌，但全產(chǎn)業(yè)鏈布局是難度更大的。典型的如史丹利百得。

 

 

 

巨星科技：多產(chǎn)品線布局注入新活力，利潤率有望迎來修復(fù)。近兩年公司多項重要 并購，已經(jīng)初步打造了公司多業(yè)務(wù)線的基本框架。其中存儲箱柜產(chǎn)品線自18年通過 收購歐洲lista得以建立，內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)初顯，隨著今年收購基龍公司，公司在工業(yè) 存儲箱柜競爭力有望顯著增強，有望在較短時間內(nèi)獲取較大的市場份額。動力工具 業(yè)務(wù)，一方面公司收購SHOP-VAC與BeA相關(guān)資產(chǎn)，前者主要業(yè)務(wù)為干濕真空吸塵 器，后者為自動釘槍，兩家都屬于細品領(lǐng)域知名品牌，有望逐步恢復(fù)正常業(yè)務(wù)；同 時公司在電商平臺推廣自有電商品牌，21年上半年公司動力工具收入達到1.41億元。 未來通過收購公司+電商平臺同步發(fā)展，動力工具具備良好成長空間。

自有品牌持續(xù)穩(wěn)步推進。上半年公司自有品牌收入16.17億元，占整體收入36.3%； 毛利率30.02%，較上期下滑2.8個百分點，主要是匯率、運費、原材料等多重因素 影響，毛利率有望從4季度逐步復(fù)蘇。